远望角投资创始人曾实：投资要掌握两个字

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　　▲远望角投资创始人曾实

　　9月13日，上证指数再度站稳3700点，收盘点位更是创下六年新高，连续39个交易日成交破万亿，市场情绪一片火热。

　　怎么看待当下市场？如何把握市场的波动与企业的基本面变化？如何才能取得长期超额收益？近日，券商中国记者对远望角投资创始人曾实进行了专访。

　　在曾实看来，今年的市场如果用一个字来形容就是“噪”，一方面是因为流动性十分充裕；另一方面则是投资者对“高关注赛道”的追逐。在整个投资过程中最大的感受是，“树欲静而风不止”，大家赚钱都有点着急。

　　据了解，1994年就踏入证券市场的曾实，是行业最早的一批从业者。他分别在券商资管、券商研究所、保险资管工作过，2008年进入工银瑞信基金管理专户，一待就是7年。曾实认为，证券市场是个生态丛林，多种参与角色的转变让他对市场的理解更为全面。

　　自2014年创立远望角投资以来，曾实对股票投资的认识十分深刻。相比于股权投资基金，股票投资基金每周都要披露净值，若净值跌破0.90元或者0.85元，投资者、资产管理人、合作渠道都将面临巨大的压力。

　　对此，曾实有个形象的比喻，“穿着小鞋在跳舞”——光想着小鞋就不会跳舞，光想着舞步就容易摔跤。长期来看，优秀的公司可以获得丰厚的投资回报，但短期的各种束缚不可忽视，需要寻找股票资产管理的“平衡感”。

　　基本面研究不能忽略市场

　　据曾实介绍，他的投资理念主要经历了三个阶段。1994—1999年，曾实主要用博弈角度看投资，当时的市场环境主要是以技术分析为导向；2000—2004，在券商资管工作的曾实，主要是以投行角度看投资，当时一批证券公司倒闭，让他看到了高杠杆资管主动投资暴露出来的巨大风险；2005—2015年，曾实再度回到研究所做卖方研究，不再管钱后就不在乎市场的涨跌，逐步形成了从基本面研究的角度看投资。

　　长期来看，曾实认为，基本面自下而上的研究方法更具有确定性和可复制性。不过，基本面研究跟市场之间的关系，也引发了他诸多思考。在券商研究所的经历告诉他，基本面研究可以不在乎市场；但经历专户的投资管理后，曾实认为基本面研究不能完全忽略市场。

　　曾实表示，目前我们的投资理念主要有三大内容，追求远见、把握确定性、寻找平衡。

　　“控制下行风险，控制回撤，在资管行业颇具挑战。从长期获利的角度来看，过程中若出现大的回撤，就打断了长期复利的基础。”曾实说。

　　一个字形容当下市场：“躁”

　　近期，A股市场交易火爆，几乎天天万亿成交。截至9月13日，沪深两市已经连续39个交易日成交额超过万亿元，累计成交额超50万亿元。

　　曾实表示，今年的市场如果用一个字来形容就是“噪”。首先，流动性的十分充裕是造就目前市场形势的土壤。其次，投资者对于高关注赛道的追逐，在整个投资过程中的感受是，“树欲静而风不止。”

　　至于市场何时会出现一个大的转变，曾实认为目前来说还看不到端倪。对于市场流动性，未来仍然比较乐观。高关注度板块，则不断有新的信息涌现，市场维持非常活跃的交投状态，至于何时风格发生显著变化，曾实目前也没有结论，也在观察。

　　在曾实看来，经过这两年，大家会发现尝试着用自上而下的角度去做一个风格的预判非常困难，基金经理可以对风格有倾向性预判，但是不要在组合构建中对此给予过高的权重，还是要去看市场的回馈，倾听市场的声音。在这种市场环境下，如何应对十分考验投资者的功力。“在证明我们是对之前市场永远是对的。”曾实表示。

　　作为投资管理人，一定会有自己的倾向性判断，但投资中需要把自己对风格主动预判的权重降低。同时，保持投资组合的平衡，我们的组合中也有市场较高关注度的品种，但总体而言都是我们在几个备选赛道中经过反复比较精挑细选的；同时也会持有非热门赛道的股票，左半侧布局，逐步去展开自己的逻辑。

　　对于四季度，曾实称，不少机构已经形成了一些相对较为一致的预期。一是经济增速可能会有比较大的压力。出口目前还是比较繁荣，但某个节点也容易发生一个大的转弯。若海外疫情控制能力上升，将对我们的出口形成较大的压力；二是，消费领域目前数据不够理想，所以经济增长的基础不够稳。上游原材料价格的上涨是否会有最终的一些明朗化的产业政策的推出，将对投资有重要的影响。

　　在曾实看来，中短期的超额收益将主要来自右侧有着较高市场关注度、仍然具备较好安全边际的板块，长期超额收益则来自一些被低估和被冷落的板块。

　　消费给予高估值的前提：增长可持续

　　值得注意的是，今年以来市场的格局变化巨大，尤其是消费、医药等板块，去年市场对其无比的信仰和坚定，但今年的表现却显著的不及预期，股价纷纷出现调整，消费股究竟是短期回调还是已经严重透支了多年的成长，备受市场关注。

　　在曾实看来，他倾向于把所有的事情拉长时间来看，都有周期属性。比如茅台，除了消费以外，它也有非常强的投资属性，以及自我加库存及去库存的属性。

　　在整个大的消费赛道上，去年市场热衷消费股时，某些消费公司确实出现了比如依赖电商渠道的拓展，从而实现了单一年份的高业绩高增长，使得市场对其形成了一个长期高增长的预期。这种消费股在今年出现了较大的修正，比如休闲食品，因为电商和线下大规模开店，形成高增长，但今年就面临较大的挑战。

　　“消费给高估值最重要的原因是增长可持续，不是因为是消费就可以，它需要诸多核心的竞争力，包括产品力的壁垒、品牌的壁垒，而去年出现了一些消费新势力，还没有完全经历比较长的验证周期，市场就给予了高估值，所以今年亦是一个再平衡的过程。所以有的时候赚钱，是很难区分清楚究竟赚的是基本面的钱还是泡沫的钱。”曾实说。

　　曾实进一步解释，消费的优点是后劲足，品牌定位和渠道一旦建立后，消费者会形成购买习惯，后续会呈现出绵绵不断的增长。所以，消费品若第二年业绩不如前一年好，或者出现大幅的下滑，投资者自然会质疑为何业绩的连续性为何不能维持，高估值就会受到挑战。。

　　“理想的消费品公司，客户是TO-C，市场足够大，真正有产品力、品牌力，渠道又合理的话，理论上空间是足够大的。虽然赚钱的速度不一定很快，但是贵在可持续性及确定性高”曾实说。

　　投资与泡沫的关系

　　曾实也坦承，过去几年，大家赚钱都很急、追逐各种热点，这使得我们有时候也跟不上市场的节奏。比如碳酸锂，逻辑我们都懂，但就是跟不上节奏。比如，锂2020年10月才见底，但锂相关股票提前一年就开始上涨，预期特别快。

　　不过，曾实也坚信，对公司自下而上的研究和判断一定会有效。在投资过程中，短期有困扰，但长期有信心。坚持长期的思维方式，能够做好中短期的平衡，其实是有助于一些长期的布局。投资中一定会伴随很多机会的错过，但是重要的是不要做错、小错难免、最好不要做大错。

　　回到投资的本质，曾实认为，投资从长期来看，赚的是公司成长的钱，这是投资的基石，最终一定会有但过程中可能会充满曲折。另外，投资也会赚一些所谓的市场的钱。不少人认为，价值投资应该跟苦行僧一样，不该赚市场的钱，实际上这并不存在泾渭分明的界限，估值作为一个方法和标准是客观的，但是估值的基础----对上市公司未来的业绩假设却充满了主观倾向性。市场价格的波动包括了被市场低估、价格发现、修复、乐观预期的展开、严重泡沫化的过程。所有的价值投资在市场上，都逃不脱这样的周期，在乐观预期的展开部分，泡沫已经悄然而至。所以，无论你的初衷如何，你身处于市场，即身处泡沫，这是不可避免的。

　　“我们跟市场之间的关系是一个既相互独立，但不是完全对抗的关系。一个专业投资人绝对不是说我因为我专业所以我的投资过程完全没有泡沫，这不可能，你逃避不了。但是作为一个专业投资人，当你身处于这个市场，有几分清醒几分醉应该有自己的认识。”曾实说。

　　投资中的定与躁

　　今年以来，市场投资环境是树欲静而风不止，热点变化非常快。整体市场给人的格局就是变化多、比较躁。

　　曾实也展开谈了自己对于投资过程中“定”与“躁”的关系的理解，投资中最好的境界是什么？在他看来，是对“定”的追求，大家所熟知的buy and hold其实就是这么个意思。但是“定”其实也是有约束条件的，不存在着永远的“定”。如巴菲特买入可口可乐，买入时这家公司股价已累计上涨了很多，当时的估值也不能算便宜。但是巴菲特还是敏锐的注意到了这家公司的国际化扩展的空间只是刚刚开始。

　　此后，可口可乐很长时间成为了巴菲特的第一重仓股，仓位占比达到40%左右。这个反复推敲后的重仓持有，就是“定”，是对投资的一种追求。但是随着时间的推移，可口可乐也完成了国际扩张的大部分进程，在这之后，其实对组合的贡献其实就不太突出了。

　　曾实认为，“躁”这个词，听起来有点负面的意义，但是其实不然。春天的躁动气息，隐含着强大的生命力，蕴含着种种可能，在投资上我们需要对新的行业机会，新的产业趋势保持开放的心态，并在充分的畅想未来与理性分析之后，参与其中。

　　“躁”听起来是对“定”的否定，但是其实两者是相辅相成的，只强调“定”，那么社会的进步发展也许就是死水一潭；只强调“躁”，那么投资中就经常会陷入到群体狂热的陷阱。“定”强调盈利模式、强调可持续发展；“躁”强调新的机会，新的一切可能。